海外短期调整国内高速增长,下半年有望迎来拐点
   
分产品来看,报告期内畜皮咬胶1.82亿元,同比增长5.26%;植物咬胶1.12亿元,同比下滑29.88%,主要是由于客户调整库存等原因,预计下半年恢复后有望实现较大幅度的增长;营养肉质零食0.70亿元,同比增长53.28%,主要是因为新产品放量以及子公司并表(报告期内,子公司BOP贡献收入0.38亿元)等因素的影响。分地区来看,受贸易战等因素的影响,海外市场收入3.45亿元,同比下滑9.54%;国内收入0.55亿元,同比增长334.83%,实现了高速增长。我们认为,随着贸易战缓和以及国内市场发力,公司营收拐点已至,预计从下半年开始将逐步好转。
   
多重因素叠加,导致业绩明显下滑
   
由于产品结构变化、关税政策、原材料价格上涨、管理费用和销售费用上升等众多因素叠加影响,报告期内净利润下滑幅度较大,具体来看:1)受中美贸易摩擦的影响,由中国工厂出口到美国的产品公司承担部分关税成本,叠加鸡肉等原材料价格上涨,导致毛利率出现不同程度的下滑,畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食的毛利分别下滑7.29/2.80/3.34pct;2)2018年下半年,公司实施了限制性股票激励计划,与上年同期同比,本报告期增加股权激励费用1,844.12万元;3)公司自2018年开始大力拓展国内市场,市场开拓相关的费用上升速度较快,导致销售费用同比增加33.62%。
   
全面发力国内市场,开启双轮驱动战略
   
凭借强大的产品力和独特的ODM模式,公司与众多海外客户实现深度绑定,随着下游大客户销量增加以及新市场新客户的开拓,公司海外业绩有望实现持续增长。国内方面,公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇,推出多款新品,以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营,线上加强与平台方的合作、线下开拓门店参股宠物医院,积极参与国内市场竞争。随着渠道不断完善、新产品陆续投入市场,我们预计公司国内收入增速有望超100%。
   
盈利预测与投资建议
   
由于贸易战及原料价格上涨的影响,我们下调公司业绩,预计2019-2021年公司归母净利润0.98/1.59/2.28亿元(前值1.79/2.46/3.19亿元),EPS为0.67/1.09/1.56元,对应PE分别为39/24/17倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:核心客户占比大;贸易及关税政策的影响;原材料价格的风险;汇率波动风险。