2019H1,净利润同比下滑 66.36%,低于预期
   
公司公布 2019年中报,报告期内,公司实现营业收入 4.00亿元(其中,植物咬胶 1.12亿元, yoy-29.88%;畜皮咬胶 1.82亿元, yoy+5.26%;营养肉质零食 0.70亿元, yoy+53.28%), yoy+1.61%,归属于上市公司股东净利润 2293.14万元, yoy-66.36%,公司业绩低于我们预期。单季度看,2019Q2,公司营业收入 2.38亿元, yoy+2.09%,归属于上市公司股东净利润 1679.02万元, yoy-56.05%。我们预计, 2019-21年,公司净利润 1.09亿元、 1.27亿元以及 1.42亿元,对应 EPS0.75元、 0.87元和 0.97元,下调至“增持”评级。
   
股权激励&原材料价格上涨拖累业绩,下半年业绩有望回升
   
2019H1,公司营业收入同期相比略有增长,归母净利润呈下滑态势,主要受股权激励费用增加、原材料价格上涨等因素叠加影响,具体来看, 1)与上年同期相比,公司增加股权激励费用 1844.12万元; 2)鸡肉价格快速上升,鸡肉含量最高的营养肉质零食产品比重大幅提升,拉低综合毛利率; 3)公司大力开拓国内市场,管理费用及销售费用分别同比增长 59.11%以及33.62%。随着国内市场的推进以及植物咬胶(上半年由于客户库存调整有一定下滑)销售恢复,公司下半年业绩有望回升。
   
海外国内并驾齐驱,聚焦产能布局及业务拓展
   
公司以“双轮驱动战略”为核心,在海外市场扩大 ODM 业务优势, 在国内市场线上线下渠道齐发力,线上与天猫、京东等电商合作,线下新增覆盖 2000家门店。与此同时,公司聚焦产能布局及业务拓展,报告期内, 1)拟非公开募资 5.45亿元,投资新西兰 4万吨高品质主粮项目,进军国内主粮市场;投资柬埔寨 9200吨宠物休闲食品项目,提高供货能力;投资国内城市宠物综合服务中心项目,包括鲜粮定制、人宠共享餐厅、宠物美容等服务,提升客户粘性和品牌影响力; 2)出资 1100万元认购宁波佳雯宠物医院 2%股权,打入口腔护理新赛道,开拓宠物医疗新渠道。
   
发力国内市场, 下调至“增持”评级
   
受国外市场相对成熟以及客户库存周转影响,我们下调公司 2019-21年植物咬胶销量增速至-16.55%、 22.41%以及 22.86%(前值 47.59%、 46.85%以及 47.14%),同时股权激励实施及国内市场开拓导致管理费用率及销售费用率分别提升至 12.50%及 6.00%(前值为 9.60%以及 4.50%),我们下调公司 2019-21年盈利预测至 1.09亿元、 1.27亿元以及 1.42亿元(前值2.22亿元、 2.95亿元以及 4.01亿元)。参照 2019年中宠股份 38倍 PE 估值,我们给予公司 2019年 35~40倍 PE 估值,对应目标价 26.25~30.00元,下调至“增持”评级。
   
风险提示: 汇率波动风险、 海外经营风险、国内市场开拓风险。